股票重力方程式

「利率對財務評估的作用力,相當於重力(萬有引力)對物質的作用一樣;利率愈高,往下拉的力量愈大。」——華倫.巴菲特

 

巴菲特很少談論整體股市,因為他只關注個別公司的價值。然而在1999年的一場演講裡,巴菲特忽然談論起這個主題,並說明了有個拉力會影響股市長期績效。本篇文章將要介紹這個拉力,即是「股市的萬有引力」。

2018年10月3日,聯準會主席鮑爾在全美商業經濟學協會(NABE)演講,聲稱支持漸進式升息,進而促使美國公債殖利率一路飆高。導致10月10日道瓊指數一天狂瀉逾800點,11日再跌600點,總計2日下挫近1400點。

為什麼持續的升息政策會導致股市崩跌?巴菲特的演講稿刊在1999年底的《財星雜誌》上,文章叫作〈巴菲特先生論股票〉。當中巴菲特舉了一個例子,如下:

 

在1964年到1981年這17年間,美國的國民生產毛額(GPN),增加了近4倍(373%),道瓊股價指數幾乎沒動(只漲0.1%)。但是之後的17年1981年到1998年,雖然GPN只成長了177%,道瓊股價指數卻暴漲近10倍(1049%)。

是什麼因素讓第1個17年體整股票市場沒動,而第2個17年卻讓股市暴漲?在文章中巴菲特給了答案,即是聯準會的利率政策,如下:

 

第1個17年,聯準會是採取持續升息的政策(利率由4.20%上升至13.65%),第2個17年,則是採取持續降息的政策(利率由13.65%下降至5.09%)。巴菲特的解釋如下:

「政府利率一旦走高,其他所有投資標的之價格必須相應下降,而且降幅必須達到一定水準,才能匹配投資人預期的報酬率。反之,如果政府利率調降,則會推升所有其他投資標的之價格,其基本假設是:投資人今天換取一美元所需付出的成本,明天將是多少,首要決定因素是無風險收益率有多高。」

所以,利率就像是「股市的萬有引力」。像上述例子當利率上升到13.65%時,誰還要買有投資風險的股票呢!那麼聯準會又不是最近才升息,之前也升息過,這次為什麼反應會這麼大?接下來我要介紹葛拉漢提過的一個公式,我稱之為「股票重力方程式」,或許我們可從中找到明確的解答,如下:

價值=盈餘×(2倍盈餘成長率+8.5)×(4.4/AAA級公司債殖利率)

 

葛拉漢這個公式主要的重點並不是如何評估股票的價值,而是呈現股票價值和利率之間的關係。例如:某支股票盈餘為7.5元、盈餘成長率為12%、若當時利率水準分別為2%、4.4%、6%,其股票價值如下:

  1. 投資價值=7.5×(2×0.12+8.5)×(4.4/2) =144.21
  2. 投資價值=7.5×(2×0.12+8.5)×(4.4/4.4) =65.55
  3. 投資價值=7.5×(2×0.12+8.5)×(4.4/6) =48.07

 

從以上的式子可看出,葛拉漢認為若AAA級公司債殖利率上升超過4.4%,股票價值就會大幅下降。其原理很簡單,因為投資股票風險較高,若債券殖利率只要上升到某一程度,就會吸引保守投資人棄股票轉債券,即是替代效應。

但是若利率低於4.4%,則會推升股市的本益比,導致股市上漲。如同最近巴菲特接受「CNBC」的專訪中表示:「如果政府能肯定維持0利率50年,道瓊指數可以漲到10萬點」。

 

在這個「股票重力方程式」中,葛拉漢把平均債券殖利率,設定在4.4%,我個人覺得很合理。例如:假設無風險利率上升超過4.4%來到5%,那麼在台股中「現金殖利率法」的偏低價(殖利率為6.25%),一點也就不吸引人。所以只要利率上升超過4.4%,股市的本益比就必須向下調整。

而目前美國30年公債殖利率已接近3.4%,這也是為什麼,當聯準會主席鮑爾聲稱要持續升息時(利率可能很快要突破4.4%),導致華爾街和股票市場激烈的反應了。

那麼在持續升息的政策下,投資人要如何因應呢?接下來,我要舉一個例子來說明:話說理專推薦了一檔A股票,股價為$200,可是你說:「其目前本益比已20倍,股價會不會太高了。」但理專卻說:「A股票未來5年的盈餘每年成長15%,所以本益比只相當於未來盈餘的11倍而已(200÷17.49)。」如下:

 

5年過去了,理專沒騙你,只是剛好碰到聯準會採取強勢升息的政策,股市本益比向下調整,市場只給A股票10倍的本益比,所以5年後A股票的價格是$174.9(17.49×10)。結果你的投資是以賠錢收場。

如同彼得.林區所說的:「高價投資一家非常成功的企業,這是最令人覺得喪氣的悲劇,因為公司雖然賺大錢,你卻繼續賠錢。」

 

所以,在持續升息的政策下,最佳的投資策略是:投資人應該要避免投資本益比過高的股票。最後,我以巴菲特的話來做個總結:

「利率對財務評估的作用力,相當於重力(萬有引力)對物質的作用一樣;利率愈高,往下拉的力量愈大。」

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