景氣循環股的投資策略:以亞泥(1102)為例

美國知名基金經理人彼得‧林區提到某些產業具有景氣循環的特性,如汽車、航空、輪胎、鋼鐵以及化工業。這些產業的共同特性是:「在景氣復甦時,本益比通常會降低;而一旦盈餘創新高峰,投資人就要小心景氣擴張或許即將結束。」因此投資人在選擇景氣循環股投資時,特別要注意投資的時機與景氣榮枯的研判。底下我們將以亞泥這家公司為例,說明在投資景氣循環股時應該注意的分析重點

投資景氣循環股時應該注意的分析重點

 

產業地位概述:

亞泥為台灣第二大水泥業者,大陸市場部分,目前在武漢、南昌、九江、揚州已經是市佔率第一的大廠,成都則排名第2。亞泥(中國)2017年產能2662.9萬公噸,排名第10。                            

 

護城河優勢評估:

亞泥與台泥一樣都是面臨台灣飽和的市場以及日益嚴謹的環保法規,轉往大陸市場耕耘。公司主要布局大陸江西、四川、湖北及上海等四省區,主要產銷地區在華中及四川地區。由於亞泥中國在大陸為第十大水泥公司,與小廠比較起來享有產能優勢與擁有改善環保製程設備的能力,後進者如無一定資本能力要追趕有一定難度。公司主要屬於遠東集團,並與集團公司之間有交叉持股的情況,其獲利表現也受到集團內各持股公司的影響。公司近幾年持續增持大陸山水水泥集團股票,目前大陸山水水泥雖然存在經營糾紛以及退市危機,不過公司對於增持山水水泥的態度倒是非常堅定,目前持股達26%,並於2017年6月對經營團隊的天瑞集團與山水投資提出訴訟。主要是因為山水水泥資產仍多,且併購下來有助於使亞泥擴增產能一舉成為中國前四大的水泥公司。不過目前併購進度與訴訟仍未有太大進展,對於股價的催化劑效應尚不明朗。     

 

經營團隊評估:

亞泥主要持股者為母集團的遠東新(1402)22.33%、同集團的遠百(2903)持有1.81%、醫療財團法人徐元智先生醫藥基金會持有5.4%、遠東新世紀股份有限公司職工退休基金管理委員會持有1.51%、財團法人元智大學持有1.41%、裕元投資股份有限公司持有1.29%、財團法人徐元智先生紀念基會持有1.25%。集團持股總計約35%,經營權穩固。董事長徐旭東目前為76歲,其長子徐國安已進入母公司遠東新擔任創新長一職,同時也是遠傳電信的董事,我認為集團接班佈局應無太大問題。                             

 

經營績效評估:

近幾年的獲利高峰在2013年的3.35元以及2012年的2.98元,2016年獲利1.26元為近年的低點,2017年全年獲利將會較2016年回升(前三季1.26元)。 

 

財務結構評估:

近幾年負債比重約在4成左右,流動比速動比稍低,2016整體債務有下降趨勢,近六年現金流量均為正數。                               

 

主要轉投資公司:

亞洲投資、旭日工業投資、遠龍不銹鋼、亞東預拌混凝土、德勤投資、南華水泥、亞洲水泥(新加坡)、富民運輸、亞洲工程企業、遠百亞太開發、遠鼎、亞利預鑄工業、亞洲水泥(中國)控股、嘉惠電力、亞利通運、遠鼎租賃、大強鋼鐵鑄造、裕民航運、亞東證券、遠東新世紀、裕元投資等,認列獲利較多的轉投資有遠東新世紀、亞泥中國、嘉惠電力等公司。             

 

股利政策評估:

近三年股息發放率平均在70%左右,低於過往8-9成的水準。近五年現金股息殖利率則在3.24%-6.23%的區間,預估今年(2018)股息可望在1元到1.2元之間(近期董事會公布配發現金股利為1.2元)。                 

 

小樂總評:

1. 亞泥在大陸實施產能整併、錯峰生產、推動一帶一路、精準脫貧等城鄉建設計劃,加上環保政策日趨嚴謹之下,產業秩序偏向樂觀。

2. 將來大陸的水泥企業將走向大者恆大的局面,各企業之間也會進行區域的合作,惡性低價傾銷的現象將減少。

3. 山水水泥的經營權之爭是否出現轉機。將是亞泥布局更上層樓的關鍵。

4. 亞泥透過與集團母公司的交叉持股鞏固股權,而除了本業獲利,這些轉投資公司的營運狀況也會影響亞泥的損益認列,例如亞泥持有集團控股公司遠東新(1402)約24%股權,遠東新獲利情況的好壞就會直接影響亞泥獲利的認列多寡。當然如果轉投資公司獲利大好,對於公司是一大利多;反之就會造成公司認列的獲利金額過少甚至虧損。例如亞泥買入山水水泥股權,但因山水水泥的債務及停牌問題,導致亞泥在2016年提列71億的資產減損。所以我們除了要觀察亞泥的本業營運狀況外,還是得注意其轉投資認列損益的情況。

5. 亞泥財務體質尚可,唯近兩年盈利能力與轉投資影響致使獲利衰退,也使得股息發放比率不如預期,但2017年營運整體復甦,2018年獲利將有機會回到2元的水準。長期投資者或許可以分批佈局以享受景氣循環股獲利回升的紅利。

日盛投資 投資日勝

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